美元的主導地位長期以來一直依賴於相當大的運氣，而運氣總有用完的時候。
～國際貨幣基金前首席經濟學家 歐布思費爾（Maurice Obstfeld）
霸權衰退？
美元的國際主導地位受到強大網絡效應的加持：人人用美元，只因人人都在用。克魯曼數十年前便模擬過這個動態，當時美元正在穩固其全球地位。隨著國際金融市場和全球貿易的發展，加強了美元作為主要交易貨幣的角色，進一步鞏固了美元在全球市場的地位。
貨幣交易大幅成長。根據國際清算銀行（BIS）最新的3年調查，2022年4月，每日場外進行的外匯交易額高達7.5兆美元，而美元在所有交易中出現的比率高達88%。相比之下，BIS 1989年4月的調查顯示，當時的每日成交額僅5000億美元（雖然當時參與調查的中央銀行較少）。儘管如此龐大的市場所導致的強大網絡效應，但經濟模型仍然顯示，單一主導貨幣並不是唯一可能的結果；多個主導貨幣況仍然是可能的。正如海明威形容破產與麻省理工學院教授多恩布什（Rudi Dornbusch）形容金融危機：變化往往是漸進的，然後突然發生。
布魯斯坦和羅格夫一致認為，目前美元仍然是世界上唯一真正的國際貨幣，並基於若干因素支撐當前的平衡狀態，包括美國深厚且開放的金融市場、對貿易開放、對法治的強烈承諾、有效的法院體系以保護外國債權人的權益、穩定的物價紀錄、以及大量提供相對安全的資產。另一個重要因素是經濟規模：根據當前匯率計算，美國經濟規模大約占全球GDP的四分之一，遠超過第二大經濟體的中國。
羅格夫強調美國的軍事和地緣政治影響力對於維持美元霸權的重要性。另外還可以加上軟實力，這反映美國願意提供造福全球資源的態度。雖然有些國家曾試圖發行能與美元抗衡的貨幣，但總是在上述某些條件上差強人意。但若在某一個地區內（例如亞洲或歐洲）成為被廣泛使用的國際貨幣，標準或門檻就比較低。
列出美元優勢的同時，也突顯了其潛在的脆弱性。布魯斯坦和羅格夫都擔心美國的財政困境對長遠下來會危及整體經濟的穩定性。他們指出，較高的實質利率，可能會持續甚至進一步上升，結果讓美國政府在財政上面臨更大的壓力。這種壓力恐會動搖市場對美國國債安全可靠的信心，甚至可能迫使政府採取金融干預與壓制的措施。
更令人擔憂的是，美國認真對待其財政赤字的時代似乎已經結束。除非面臨金融危機壓力，否則我們已無法再假設國會會主動控制赤字。正如奧爾巴赫（Alan J. Auerbach）和亞根（Danny Yagan）指出的，在2000年代初之前，國會通常會針對預期的赤字擴大做出回應，透過削減支出抑制赤字，但如今情況已不復如昔。
儘管有許多警告和顧慮，布魯斯坦對美元的未來仍然保持樂觀——至少在2024年底時是這樣的。他寫道：「無論你是否認同美元的主導地位，美元主導地位仍將持續，若對此有疑慮，應該放下。」
然而，羅格夫對於範式轉變持更開放的態度。他認為，美元的主導地位長期以來一直依賴於相當大的運氣，而運氣總有用完的時候。他寫道：「我們有很多理由相信，美元主導時期已達巔峰，」並續道，對美元霸權的最大威脅「來自內部」。
兩位作者在書籍出版前分別寫下了對未來的反思，這些反思都是在2024年美國總統選舉後進行的。羅格夫觀察到，儘管風險不斷上升，資產市場似乎仍異常冷靜——這對於與萊茵哈特（Carmen M. Reinhart）合著《這次不一樣：800年金融危機史》（This Time Is Different）的羅格夫而言並不意外，他曾在《這次不一樣》寫道：「市場總在危機前夕最麻痺。」同時，布魯斯坦則強調了美國的風險是自我造成的，並警告，如果這些風險成真，「美元霸權將會喪失或減弱，而這將是我們最不擔心的問題。」
川普對全球經濟掀戰
那麼，2025年美元的前景如何？正如羅格夫書名所暗示的，美國長期以來一貫追求自身的議程與利益。然而，美國傳統上是在更廣義的自利框架下維護自身利益，亦即美國明白自己在一個有序、互相合作的多邊經濟體系裡的利益。1993年，政治學家艾肯貝里（G. John Ikenberry）描述了美國對戰後多邊主義的傳統做法：
「美國官員明白，靠脅迫手段建立國際經濟秩序將是昂貴的，最終也適得其反。這並不是說美國沒有採取霸權行徑；而是說，美國以脅迫手段推動戰後議程時，確實受到一定的限制。」
這種自我克制在川普充滿怨恨的世界觀中蕩然無存。其政策激進程度甚至超越了布魯斯坦與羅格夫在2024年12月最悲觀的預測。
川普的政策正在持續削弱美元全球主導地位的基礎。他退出國際組織和協議、削減對外援助、對美國安全承諾採取交易性做法，這些都讓盟友和對手感到不安。在國內，他對聯準會施壓、武器化司法部、裁減聯邦公務員並損害政府職能、以及破壞美國社會制度的根基，包括干涉大學自治、削弱司法獨立、打壓法律專業機構，種種作為進一步削弱了公眾信心。再加上他的貿易戰，無論規模、反覆不定、還是違背經濟常識，都是前所未見。
與此同時，財政失能達到了新高。受白宮鼓勵的國會共和黨議員準備繞過傳統的預算協商程序，依賴不確定的關稅收入擴大預算赤字。這同樣顯示制度進一步腐化——市場正在關注這一點。
其中一個令人擔憂的領域是，國際金融監管合作可能瓦解。巴塞爾銀行監管委員會與金融穩定理事會是跨國監管合作的關鍵平台，但各國監管單位擔心，美國可能會像在其他領域一樣，以零和思維對待這些機制——甚至可能完全退出。也有人對聯準會的美元互換機制提出疑慮，這是美元主導地位的核心支柱之一，羅格夫對此有深入探討。
喪失信任可能會加速國際資本市場碎片化，讓美元的全球地位面臨更大的風險。國際監管合作對於發揮 DeFi （去中心化金融）潛力、革新支付系統至關重要，尤其是在跨境支付系統方面，這些系統仍然緩慢且成本高昂。如果沒有統一的標準，不同國家的做法會嚴重限制互操作性，最後導致效率不彰。
然而，川普政府擁抱不受監管的加密貨幣、反對監管加密支付平台，以及頒布行政命令，禁止「在美國或國外建立、發行或推廣CBDC（央行數位貨幣）」，可能會讓美國與全球支付基礎設施的進展脫節。美國孤立於全球金融系統整合工程之外，只會削弱美元的地位。
儘管川普不斷抗議和威脅，也許降低美元地位才是他的真正目標。川普經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）表示，美元的全球角色「讓我們的企業和工人負擔過重」，導致美國商品和勞動力「在全球舞台失去了競爭力，並迫使我們的製造業勞動力相較於巔峰，已下降了三分之一。」正如我在其他論文所寫的，這種觀點大大高估了維持世界儲備貨幣的淨「過度成本」（exorbitant cost），忽視了布魯斯坦在書中詳細記錄的美元霸權為美國全球影響力所帶來的可觀利益。
自從川普在4月2日開始課徵「解放日」關稅、升高貿易戰以來，債券和外匯市場已經發出警告信號。圖表1追蹤了2024年選舉前夕以來，十年期和30年期美國國債殖利率與美元名目有效匯率的變化。直到3月初，兩者的表現如常：較高的殖利率吸引了外資，推動美元升值。但隨著關稅政策反覆無常，美元暴跌，儘管接下來幾周略有回升。
圖表１：美國長期國債殖利率及美元兌外幣匯率
橘線為10年期國債、綠線為30年期國債，藍線為美元匯率（右軸）。資料來源：彭博新聞
川普端出「解放日」關稅後不久，美元再遭重擊——美債殖利率飆升而美元匯率暴跌，顯示全球投資人因對美元資產失去信心而拋售美債。儘管川普後來推遲所謂「對等關稅」暫時穩住了股市，但隨著他對聯準會主席鮑爾的猛烈抨擊，市場與美元進一步下挫。
近期的動盪令人想起T.S.艾略特1922年名作《荒原》的開頭詩句：「4月是最殘忍的月份。」巧合的是，該詩問世時正值國際貨幣體系陷入群龍無首的特別混亂時期——介於一戰結束與短暫而失敗的金本位復辟之間。兩次大戰間的經濟動盪最終催生了美國主導的戰後全球貿易體系，而川普如今正竭力瓦解這個體系。
當然，美元的故事仍在繼續。但今年4月一連串重大事件，可能標誌著全球貿易秩序出現根本性改變，而美元的主導地位也將隨之終結。果真如此，我們很可能將走向一個貨幣體系四分五裂、全球繁榮受損的未來，而且目前還看不出有哪一種貨幣能取代美元的地位。
歐布思費爾（Maurice Obstfeld），前國際貨幣基金首席經濟學家，現任彼得森國際經濟研究所 (Peterson Institute for International Economics) 資深研究員及加州大學柏克萊分校 經濟學榮譽教授。
轉載自《上報》原標題為《King Dollar’s Shaky Crown》翻譯：張瑩 責任編輯：國際中心 ），© Project Syndicate
